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　　五粮液(000858) 白酒深度调整期，公司2024年营收增速未达目标： 公司2024年年报，实现营收891.75亿元/+7.09%；归母净利润318.53亿元/+5.44%。公司毛利率77.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率11.99%，同升2.63pct；管理费用率4.44%，同升0.07pct。净利率37.22%，同升-0.63pct。2024年白酒产业深度调整

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　　五粮液(000858) 白酒深度调整期★★◈，公司2024年营收增速未达目标★★◈： 公司2024年年报★★◈，实现营收891.75亿元/+7.09%★★◈；归母净利润318.53亿元/+5.44%★★◈。公司毛利率77.05%★★◈，同比提高1.26pct★★◈。两费方面★★◈，销售费用率11.99%★★◈，同升2.63pct★★◈；管理费用率4.44%★★◈，同升0.07pct★★◈。净利率37.22%★★◈，同升-0.63pct★★◈。2024年白酒产业深度调整期★★◈，行业承压运行★★◈，公司营收未能实现年初两位数增长目标★★◈。2025年白酒行业仍处于调整修复期★★◈，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致★★◈。 2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%★★◈；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%★★◈。现金流大幅提升2970%★★◈，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致★★◈。公司毛利率77.74%★★◈，同比提高-0.68pct★★◈。两费方面★★◈，销售费用率6.52%★★◈，同升-1.02pct★★◈；管理费用率2.83%★★◈，同升-0.19pct★★◈。净利率41.60%★★◈，同升-0.41pct★★◈。 控货挺价已见成效★★◈，品牌地位持续巩固 元旦春节期间★★◈，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略★★◈，从实施成效来看★★◈，主要呈现几个亮点★★◈。一是市场价格持续提升★★◈。二是产品动销整体平稳★★◈。线下基本稳定★★◈，线上增长良好★★◈，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%★★◈；京东★★◈、天猫等电商平台销售额同比增长21%★★◈。三是社会库存处于低位★★◈。春节后经销商库存★★◈、终端商库存等流通环节库存基本消化★★◈，部分社会终端“零库存”运行★★◈。四是品牌地位持续巩固★★◈。从千元价位段品牌表现来看★★◈，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离★★◈。 加强新品研发和推广★★◈，年轻消费群体培养效果显现 2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%★★◈，毛利率87.02%/+0.38%★★◈，公司在高端市场的竞争力持续增强★★◈。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%★★◈，毛利率为60.81%/+0.65%★★◈，中高端产品比例持续提升★★◈，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液★★◈，成功吸引了年轻消费群体★★◈，市场教育和高端化推广取得显著成效★★◈。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群★★◈，主要消费场景为商务★★◈、社交★★◈、礼赠★★◈、收藏及宴席等★★◈。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品★★◈，完成了7个自营产品系列★★◈，15款新产品的开发封样工作★★◈，不断完善产品矩阵★★◈，为消费者提供多元★★◈、优质★★◈、贴心的购买选择和服务★★◈。 未来公司将根据市场情况★★◈，加快年轻化产品的渠道建设★★◈、产品推广和消费者培育等工作★★◈，同时为满足年轻消费人群个性化★★◈、差异化的消费需求★★◈，将逐步推出新的低度产品★★◈。 强化品牌管理★★◈，实施绩效改革★★◈，择机择优投资 为深化国企改革★★◈，公司将27个营销大区整合为北部★★◈、南部★★◈、东部三大片区★★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★◈，提升市场应市能力★★◈。2025年★★◈，公司持续聚焦“营销执行提升年”★★◈，强化“品牌活动-市场动销”联动机制★★◈，将传播势能转化为销售动能★★◈，以品牌提升赋能企业高质量发展★★◈。生产系统全面实施薪酬绩效改革★★◈，营销系统稳步推进全员绩效考核★★◈；深入开展“双增双节”★★◈。白酒行业的集中度相对较低★★◈，随着国内行业集中度进一步提升★★◈，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合★★◈，助力公司高质量发展★★◈。 保持高分红提升企业吸引力★★◈： 资本市场管理再发力★★◈，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》尊龙凯时人生就是博官网★★◈，每年度现金分红比例不低于70%★★◈、分红总额不低于200亿元★★◈。2024年公司实施了2023年度利润分配方案★★◈，派发现金181.52亿元★★◈，实施了2024年100亿元中期现金分红★★◈。2024年度★★◈，公司再次提出利润分配方案★★◈，共计派发现金123.01亿元★★◈。该方案已获董事会审议通过★★◈，待股东大会批准后实施★★◈。 盈利预测及投资建议★★◈： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元★★◈，同比增速5.1%/6.1%/6.9%★★◈，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元★★◈，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元★★◈。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍★★◈，公司当前PE15.4倍★★◈，维持公司“强烈推荐”评级★★◈。 风险提示★★◈：消费信心不足★★◈，商务消费低迷高端白酒增速放缓★★◈，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加★★◈，财税政策改革★★◈，食品安全风险等★★◈。

　　五粮液(000858) 中国股市升势不减★★◈，高股息核心资产受追捧★★◈。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅★★◈。主要受益于★★◈：1）政策支持及经济韧性★★◈：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心★★◈，25Q1GDP同比+5.4%★★◈。2）外资流入★★◈：美元走弱促使资金从美国流向中国★★◈，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元★★◈，重点加仓消费★★◈、金融等低估值蓝筹股★★◈。3）低估值修复★★◈：A股当前市盈率12.4倍★★◈、市净率1.3倍★★◈，处于历史低位★★◈，叠加股息率3.3%★★◈，吸引长期资金配置★★◈。 白酒行业分化加剧★★◈，公司夯实改革三重抓手★★◈。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段★★◈，产量与需求双降★★◈，消费场景收缩★★◈，结构分化加剧★★◈，头部效应强化★★◈。25Q1★★◈，除茅五汾外★★◈，多数酒企表现承压★★◈。25年★★◈，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略★★◈，贯彻落实“控量保价★★◈、品牌升维★★◈、渠道重构”三大改革抓手★★◈。预计公司龙头地位稳固★★◈，在本轮行业调整后市占率将进一步提升★★◈。 连续五年收入双位数增长★★◈，25Q1略超预期★★◈。2019-2024年★★◈，公司总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%★★◈，彰显出稳健增长的业绩确定性★★◈，利润规模位居行业前列★★◈，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR分别为11.9%/14.9%★★◈。主品牌持续发力的同时★★◈，系列酒第二增长曲线公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6亿元★★◈，分别同比+6.1%/+5.8%★★◈，略超预期★★◈。 连续六年毛利率提升★★◈，25Q1现金流表现良好★★◈。公司毛利率连续六年稳步提升★★◈，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%★★◈，产品结构持续优化★★◈。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加大★★◈。2020-2023年经营性现金流净额持续增长★★◈，2024年同比-37.2%★★◈，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化★★◈。25Q1经营性现金流158.5亿元★★◈，同比+2970.3%★★◈，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致★★◈。 盈利预测与投资建议★★◈：公司分红率由23年的60%提升至24年的70%★★◈，显著高于A股平均水平★★◈，持续提振市场信心★★◈。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数★★◈，我们预计2025-2027年公司收入为938/989/1032亿元★★◈，归母净利润分别为335/348/360亿元★★◈，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测为10.3元）★★◈。参考可比公司估值水平★★◈，我们给予公司20x2025e PE（此前为2024年22x）★★◈，目标价由194下调至172元★★◈，维持“优于大市”评级★★◈。 风险提示★★◈：食品安全风险★★◈，市场竞争加剧★★◈，经营策略成效不及预期★★◈。

　　五粮液(000858) 【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%）★★◈，24年现金分红比例70%（同比+10pct）.★★◈；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）★★◈。 2024年★★◈：普五提价贡献价升 一★★◈、产品端★★◈：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%）★★◈，毛利率82.21%（同比+0.29pct）★★◈，其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%）★★◈，毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）★★◈。 量价看★★◈，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%）★★◈，五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%★★◈，其他酒同比+0.12%/+11.65%★★◈。具体看★★◈： ①八代普五★★◈：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因）★★◈，反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定★★◈； ②1618+39度五粮液★★◈：1618宴席端增长优秀★★◈，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑★★◈； 二★★◈、渠道端看★★◈：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%）★★◈，毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct）★★◈，其中直销比提升同比1.52pct至41.37%★★◈。五粮液总经销商数量2652家★★◈，同比增加82家★★◈，单商规模同比+2.71%★★◈。 三★★◈、盈利端看★★◈：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）★★◈；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）★★◈；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元★★◈。 2025Q1★★◈：结构保持平稳★★◈，渠道改革举措逐步落地 一★★◈、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平★★◈，我们预计★★◈，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩★★◈。 二★★◈、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct）★★◈，盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行）★★◈，但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀★★◈；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元★★◈；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元★★◈。盈利预测★★◈：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革★★◈，后续效用值得期待★★◈。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元）★★◈，归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元）★★◈，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱★★◈，对应PE分别为15X/14X/13X★★◈，维持“买入”评级同方知网软件★★◈。 风险提示★★◈：白酒市场需求疲软★★◈；食品安全风险★★◈；1618及低度五粮液增长不及预期★★◈。

　　五粮液(000858) 事件 2025年4月25日★★◈，五粮液发布2024年年报及2025年一季报★★◈。 投资要点 Q1业绩略超预期★★◈，销售回款表现较好 全年圆满收官★★◈，Q1业绩略超预期★★◈。2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元★★◈，分别同比+7%/+5%★★◈；2024Q4分别为212.60/69.22亿元★★◈，分别同比+3%/-6%★★◈；2025Q1分别为369.40/148.60亿元★★◈，分别同比+6%/+6%★★◈。全年毛利率同比提升★★◈，净利率同比略降★★◈。2024年毛利率/净利率分别为77%/37%★★◈，分别同比+1.3/-0.6pcts★★◈；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%★★◈，分别同比-0.7/-0.4pcts★★◈。销售费用投放力度加大★★◈，管理费用率基本持平★★◈。2024年销售/管理费用率分别为12%/4%★★◈，分别同比+2.6pcts/持平★★◈；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%★★◈，分别同比-1.0/-0.2pcts★★◈。Q1经营净现金流水平高增★★◈，销售回款表现较好★★◈。2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元★★◈，分别同比-19%/-3%★★◈；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元★★◈，分别同比+2970%/+76%★★◈，主要系今年货款中现金收取比例较高及同期基数较低所致★★◈。截至2025Q1末★★◈，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元）★★◈。 主品牌多产品线发展★★◈，其他酒产品打造大单品 2024年公司酒类收入831.27亿元★★◈，同增8.74%★★◈；其中★★◈，2024年五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元★★◈，分别同增8.07%/11.79%★★◈。五粮液产品方面★★◈，销量增长拉动整体收入增长★★◈，均价同比小幅提升★★◈。2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%★★◈，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%★★◈。2024年第八代五粮液产品价格基本稳定★★◈，同时45度★★◈、68度五粮液焕新上市★★◈，经典五粮液产品系列战略发布★★◈，扩充产品矩阵★★◈。其他酒产品方面★★◈，均价增长为营收增长主要拉动力★★◈，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%★★◈，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%★★◈，公司集中打造五粮春★★◈、五粮醇★★◈、五粮特头曲★★◈、尖庄大单品★★◈，加快布局1218次高端单品★★◈。 东部与南部增长稳健★★◈，北部盈利能力提升 分地区看★★◈，2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元★★◈，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%★★◈；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%★★◈，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts★★◈，东部与南部地区收入同比增长稳健★★◈。截至2024年年末★★◈，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名★★◈，分别同比增加82/245名★★◈。2024年新增核心终端1.6万家★★◈，直营渠道“三店一家”建设成效明显★★◈，目前专卖店数量超过1700家★★◈；新兴渠道内容电商布局全面完成★★◈。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心★★◈，渠道信心恢复中★★◈，加速公司品牌价值回归★★◈。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元★★◈，当前股价对应PE分别为15/14/13倍★★◈，维持“买入”投资评级★★◈。 风险提示 宏观经济下行风险★★◈、旺季增长不及预期★★◈、批价上行不及预期等★★◈。

　　五粮液(000858) 经营业绩韧性较好★★◈，积极开展渠道改革★★◈，维持“买入”评级 公司2024年实现营收891.8亿★★◈，同比+7.1%★★◈，归母净利318.5亿★★◈，同比+5.4%★★◈。其中2024Q4实现营收212.6亿★★◈，同比+2.5%★★◈，归母净利润69.2亿★★◈，同比-6.2%★★◈。2024年收入符合预期★★◈，利润略低于预期★★◈。2025Q1营收369.4亿★★◈，同比+6.1%★★◈，归母净利润148.6亿★★◈，同比+5.8%★★◈。业绩符合预期★★◈，我们维持2025-2026年盈利预测★★◈，并新增2027年盈利预测★★◈，预计2025-2026年净利润分别为328.5★★◈、349.0★★◈、373.2亿元★★◈，同比分别+3.1%★★◈、+6.2%★★◈、+6.9%★★◈，EPS分别为8.46★★◈、8.99★★◈、9.62元★★◈，当前股价对应PE分别为15.2★★◈、14.4★★◈、13.4倍★★◈，2025年公司市场积极开展渠道改革★★◈，组织成立经销商参股平台★★◈，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底★★◈，同时1618等战略产品延续扩张趋势★★◈，公司净利率全年看大概率处于承压状态★★◈，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本★★◈，维持“买入”评级★★◈。 五粮液产品量增较好★★◈，其他酒提升产品结构 2024年五粮液产品收入678.8亿★★◈，同比+8.1%★★◈；其中量/价同比+7.1%/+0.9%★★◈。2024年1618★★◈、交杯★★◈、低度等战略性产品市场投入力度很大★★◈，为收入增长做了较大贡献★★◈，同时普五产品供给相对充足★★◈。其他酒产品分别实现收入152.5亿★★◈，同比+11.8%★★◈；量/价同比+0.1%/+11.7%★★◈。系列酒产品结构上做了较大提升★★◈。 销售收现与收入吻合★★◈，合同负债维持较高水平 公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿★★◈。跟收入表现较为吻合★★◈。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元★★◈，仍然维持历史较高水平★★◈。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强★★◈。 毛利率稳定★★◈，销售费用率提升★★◈，净利率略有下降 受益结构提升★★◈，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%★★◈，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%★★◈。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%★★◈，其中促销费增加幅度较大★★◈，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用★★◈。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%★★◈。 风险提示★★◈：宏观经济波动致使需求下滑★★◈，省外扩张不及预期等★★◈。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件★★◈：公司2024年实现收入891.8亿元★★◈，同比+7.1%★★◈，归母净利润318.5亿元★★◈，同比+5.4%★★◈；其中24单Q4实现收入212.6亿元★★◈，同比+2.5%★★◈，归母净利润69.2亿元★★◈，同比-6.2%★★◈。此外★★◈，公司拟每10股派发现金红利31.69元（含税）★★◈。25Q1公司实现收入369.4亿元★★◈，同比+6.1%★★◈，归母净利润148.6亿元★★◈，同比+5.8%★★◈，整体业绩符合市场预期★★◈。 普五价盘表现坚挺★★◈，延续高质量发展★★◈。1★★◈、分产品★★◈，24年五粮液产品实现收入678.8亿元★★◈，同比+8.1%★★◈，销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%★★◈，普五控量稳价决心坚定★★◈，1618和低度在扫码红包拉动下贡献主要增长★★◈；系列酒实现收入152.5亿元★★◈，同比+11.8%★★◈，系列酒销量/吨价分别增长+0.1%/+11.7%★★◈。2★★◈、分渠道★★◈，24年经销★★◈、直销分别实现收入487.4亿元（+6.0%）★★◈、343.9亿元（+12.9%）★★◈，24年公司新增核心终端1.6万家★★◈，推动终端网点扩容提质★★◈，渠道结构持续优化★★◈。3★★◈、在外部消费环境疲软的背景下★★◈，依托公司强大的品牌力和坚决的控价决心★★◈，25年春节旺季普五价盘稳定在930元左右★★◈，1618和低度延续放量★★◈，五粮液系列产品的动销在千元价位中表现最优★★◈，实现稳健增长★★◈。 盈利能力保持稳定★★◈，现金流表现优异★★◈。1★★◈、24年公司毛利率提升1.3个百分点至77.1%★★◈；整体费用率提高2.5个百分点至13.3%★★◈，其中销售费用率上升2.6个百分点至12.0%★★◈，管理费用率和财务费用率保持相对稳定★★◈，全年净利率37.2%★★◈，同比下降0.6个百分点★★◈。2★★◈、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至77.7%★★◈，整体费用率同比下降0.9个百分点★★◈，25Q1净利率小幅下降0.4个百分点至41.6%★★◈。3★★◈、25Q1销售现金收现382.3亿元★★◈，同比+75.6%★★◈；截至25Q1末公司合同负债101.7亿元★★◈，同比+101.4%★★◈，预收款蓄力充足★★◈。 24年韧性彰显★★◈，25年行稳致远★★◈。1★★◈、25年公司量价策略清晰★★◈，25Q1公司主动给传统经销商减量★★◈，坚决控货和查处窜货★★◈，推动普五批价回升并恢复渠道信心★★◈，当前批价保持在930元左右★★◈，库存处在相对良性水平★★◈。2★★◈、在当前外部经济具有较强不确定性★★◈，行业仍处在调整期的背景下★★◈，公司坚持稳中求进的基调★★◈，推动品牌价值和市场份额双提升★★◈，公司预计2025年营业总收入增速与宏观经济指标保持一致★★◈。 盈利预测与投资建议★★◈。预计2025-2027年归母净利润分别为339.9亿元★★◈、365.2亿元★★◈、393.0亿元★★◈，EPS分别为8.76元★★◈、9.41元★★◈、10.12元★★◈，对应动态PE分别为15倍★★◈、14倍★★◈、13倍★★◈。公司是千元价位绝对龙头★★◈，稳健增长确定性高★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：经济复苏或不及预期★★◈，市场竞争加剧风险★★◈。

　　五粮液(000858) 报告关键要素: 4月25日★★◈，公司发布2024年年报及2025年一季报★★◈。 投资要点: 业绩略低于预期★★◈，分红率提升★★◈。2024年★★◈，公司实现营业收入891.75亿元（YoY+7.09%）★★◈，实现归母净利润318.53亿元（YoY+5.44%）★★◈，实现扣非归母净利润317.42亿元（YoY+5.40%）★★◈；其中Q4单季实现营业收入212.60亿元（YoY+2.53%）★★◈，实现归母净利润69.22亿元（YoY-6.17%）★★◈，实现扣非归母净利润69.09亿元（YoY-6.31%）★★◈。2025年一季度★★◈，公司实现营业收入369.40亿元（YoY+6.05%）★★◈，实现归母净利润148.60亿元（YoY+5.80%）★★◈，实现扣非归母净利润148.61亿元（YoY+5.86%）★★◈。此外★★◈，公司拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元（含税）★★◈，合计拟派发现金红利为123亿元★★◈，叠加已实施的2024年中期现金分红100亿元★★◈，现金分红比率达70%★★◈，与公司制定的《2024-2026年度股东回报规划》相一致★★◈，较2023年进一步提升★★◈。 白酒销量增速下滑★★◈，直销渠道表现更优★★◈。分产品★★◈：受外部宏观经济因素影响★★◈，白酒行业承压★★◈，公司产品销量增速下滑拖累收入端表现★★◈。2024年★★◈，公司核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%★★◈，营收同比增长8.07%★★◈；其他酒产品销量同比增长0.12%★★◈，营收同比增长11.79%★★◈。五粮液产品毛利率同比提升0.38pct至87.72%★★◈，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct至60.81%★★◈。公司持续向中高价位产品聚焦★★◈，低价位产品产量及销量下降同方知网软件★★◈，产能利用率有所下滑★★◈。分渠道★★◈：直销渠道表现优于经销渠道★★◈，直销收入同比增长12.89%★★◈，毛利率提升0.26pct至87.01%★★◈；经销收入同比增长5.99%★★◈，毛利率提升0.11pct至78.82%★★◈。 加大市场投入★★◈，销售费用大幅提升★★◈。2024年★★◈：公司毛利率提升1.26pct至77.06%★★◈，销售费用首次突破100亿元★★◈，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%★★◈，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%★★◈，分别同比持平/+0.07/-0.21pct★★◈，净利率为37.22%★★◈，同比下滑0.63pct★★◈。2025Q1★★◈：毛利率下滑0.68pct至77.74%★★◈，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%★★◈，管理费用率同比下降0.23pct至2.83%尊龙凯时人生就是博官网★★◈，净利率微降★★◈，同比下滑0.41pct至41.60%★★◈。 盈利预测与投资建议★★◈：当前白酒行业处于库存去化阶段★★◈，2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖★★◈，公司作为高端白酒龙头★★◈，品牌护城河较深★★◈，分红比例提升后中长期投资价值显现★★◈。我们根据公司2024年年报及2025年一季报调整盈利预测★★◈，预计公司2025-2027年实现归母净利润336.06/358.92/385.54亿元★★◈，（更新前2025-2026年为372.72/412.26亿元）★★◈，同比增长5.50%/6.80%/7.42%★★◈，对应EPS为8.66/9.25/9.93元/股★★◈，4月25日收盘价对应PE为15/14/13倍★★◈，维持公司“增持”评级★★◈。 风险因素★★◈：政策风险★★◈、高端酒需求不及预期风险★★◈、行业竞争加剧风险★★◈。

　　五粮液(000858) 事件★★◈：公司发布2024年报和2025一季报★★◈，2024年公司实现营业总收入891.75亿元★★◈，同比增长7.09%★★◈；实现归母净利润318.53亿元★★◈，同比增长5.44%★★◈。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元★★◈，同比增长6.05%★★◈；归母净利润148.60亿元★★◈，同比增长5.80%★★◈。 五粮液品牌多轮驱动增长稳健★★◈，系列酒吨价提升明显★★◈。分产品★★◈，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元★★◈，同比+8.1%/+11.8%★★◈，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%★★◈，毛利率同比+0.4pct至87.0%★★◈，普五全年执行控量挺价政策★★◈，传统渠道减量20%★★◈，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口★★◈，全年批价基本保持稳定★★◈。预计1618★★◈、39度五粮液贡献较大增量★★◈，全年焕新上市45度★★◈、68度五粮液★★◈，战略发布经典五粮液10★★◈、20★★◈、30★★◈、50产品系列★★◈，持续丰富五粮液产品矩阵★★◈，减少普五减量压力★★◈。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%★★◈，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%★★◈，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品★★◈，减少低价位产品销售★★◈，公司将加快布局1218次高端品牌★★◈，打造次高端浓香白酒标杆产品★★◈。分区域★★◈，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元★★◈，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%★★◈，公司将27个营销大区整合为北部★★◈、南部★★◈、东部三大片区★★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★◈，提升市场应市能力★★◈。分渠道★★◈，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元★★◈，同比+6.0%/+12.9%★★◈。2024年底经销商数量3711家★★◈，同比净增327家尊龙凯时人生就是博官网★★◈，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家★★◈，同比净增82/245家★★◈。 2024年分红率创新高★★◈，2025年营收目标与宏观经济指标一致★★◈。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%★★◈，同比+1.26/-0.69pct★★◈，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长★★◈、系列酒产品结构上移★★◈。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%★★◈，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pct★★◈，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化★★◈，加大了渠道建设★★◈、团队建设★★◈、消费者培育投入力度★★◈；2）公司为了提升服务质量和配送效率★★◈，加大仓储物流费的投入★★◈。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%★★◈，同比-0.56/-0.09pct★★◈。2025Q1末合同负债达101.66亿元★★◈，同比+51.19亿元★★◈，环比-15.2亿元★★◈。公司2024年现金分红达223亿元★★◈，分红率达70%★★◈，当前市值对应的股息率为4.5%★★◈。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势★★◈，推动品牌价值和市场份额双提升★★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈。 投资建议★★◈：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%★★◈，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%★★◈，EPS分别为8.71/9.29/9.94元★★◈，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x★★◈，按照2025年16X给予目标价139.36元★★◈，给予“增持”评级★★◈。 风险提示:食品安全风险★★◈、渠道开拓不及预期★★◈、行业竞争加剧风险★★◈。

　　五粮液(000858) 投资要点★★◈： 事件★★◈：公司发布2024年度报告与2025年一季报★★◈。 点评★★◈： 公司2024年稳健收官★★◈。公司2024年实现营业总收入891.75亿元★★◈，同比增长7.09%★★◈；实现归母净利润318.53亿元★★◈，同比增长5.44%★★◈。单四季度公司实现营业总收入212.60亿元★★◈，同比增长2.53%★★◈；实现归母净利润69.22亿元★★◈，同比下降6.17%★★◈。公司2024Q4利润同比下滑与公司加大回款支持与奖励策略★★◈、加强消费者培育力度有关★★◈。分产品看★★◈，2024年公司五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元★★◈，同比分别增长8.07%与11.79%★★◈。 2025年开门红良性★★◈，彰显经营韧性★★◈。公司今年主动调整经营节奏★★◈，节前对普五进行控货★★◈，积极消化库存★★◈。节后★★◈，公司发货量有所增加★★◈，叠加平台公司成立★★◈，公司开门红良性★★◈，彰显经营韧性★★◈。2025Q1★★◈，公司实现营业总收入369.40亿元★★◈，同比增长6.05%★★◈；实现归母净利润148.60亿元★★◈，同比增长5.80%★★◈。公司规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈，经营目标稳健理性★★◈。 2024Q4费用投放等因素影响公司净利率水平★★◈。受益于普五提价与产品结构优化★★◈，公司2024年实现毛利率77.05%★★◈，同比增加1.26个百分点★★◈。费用方面★★◈，2024年公司销售费用率为11.99%★★◈，同比增加2.63pct★★◈；管理费用率为3.99%★★◈，同比持平★★◈。综合毛利率与费用率的情况★★◈，公司2024年实现净利率37.22%★★◈，同比下降0.63个百分点★★◈。2025Q1★★◈，公司实现毛利率77.74%★★◈，同比下降0.69个百分点★★◈，主要与公司调整产品策略有关★★◈；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%★★◈，同比分别下降1.01pct/下降0.23pct★★◈。综合毛利率与费用率的情况★★◈，公司2025Q1实现净利率41.60%★★◈，同比下降0.42个百分点★★◈。 公司发布2024年末分红方案★★◈。公司2024年末分红每10股拟派31.69元（含税）★★◈，合计现金红利123.01亿元★★◈。此前★★◈，公司2024年的中期分红为每10股派25.76元（含税）★★◈，合计现金红利99.99亿元★★◈。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税）★★◈，合计现金红利223亿元★★◈，分红率为70%★★◈，对应4月25日收盘价股息率为4.45%★★◈。 维持买入评级★★◈。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.64元和9.18元对应PE估值分别为15倍和14倍★★◈。作为高端浓香白酒行业龙头★★◈，公司今年定调稳中求进★★◈，品牌影响力有望稳步提升★★◈。维持对公司的“买入”评级 风险提示★★◈。产品升级不及预期★★◈，渠道扩张不及预期★★◈，行业竞争加剧★★◈，宏观经济波动等★★◈。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件★★◈：公司披露2024年报及2025一季报★★◈。2024年营收★★◈、归母净利润分别为891.8★★◈、318.5亿元★★◈，同比+7.1%★★◈、+5.4%★★◈；对应24Q4营收★★◈、归母净利润分别为212.6★★◈、69.2亿元★★◈，同比+2.5%★★◈、-6.2%尊龙凯时人生就是博官网★★◈，利润下滑主因销售费用显著增长★★◈。25Q1营收★★◈、归母净利润369.4★★◈、148.6亿元★★◈，同比+6.1%★★◈、+5.8%★★◈，增速符合我们预期★★◈。 24H2降速调控★★◈，承托普五实现量价弱平衡★★◈。2024年公司紧扣“抓动销★★◈、稳价格★★◈、提费效★★◈、转作风”方针★★◈，通过丰富五粮液产品矩阵★★◈、核心终端扩容提质等手段★★◈，帮助推动八代普五量价基本保持稳定★★◈，经销商库存更趋良性★★◈。1）分产品看★★◈：24FY公司酒类收入同增8.7%★★◈，①五粮液全年收入同增8.1%★★◈，量价分别同比+7.1%/+0.9%★★◈。其中★★◈，1618在扫码红包及宴席投入驱动下★★◈，估算同比实现双位数增长★★◈；八代普五伴随宏观需求趋冷★★◈，估算全年同比实现低单增长★★◈，24H2出货管控收紧★★◈，但提价贡献有所放大（24H1★★◈、H2五粮液收入分别同比+11.4%★★◈、+3.8%★★◈，吨价分别同比-0.6%★★◈、+3.0%）★★◈。②其他酒全年收入同增11.8%★★◈，量价分别同比+0.1%★★◈、11.7%★★◈，其中H1★★◈、H2分别同比价增54.7%★★◈、-21.3%★★◈，上下半年产品结构波动较大★★◈。2）分渠道看★★◈：24FY公司酒类经销★★◈、直销收入贡献占比分别为54.6%★★◈、38.6%★★◈，收入分别同增6.0%★★◈、12.9%★★◈。24FY为优化供需匹配★★◈，公司一方面对普五传统渠道配额减量★★◈，经销渠道增速相对趋缓★★◈；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道★★◈，期末共有专卖店1786家★★◈，同比+7.5%★★◈。 24FY净利率同比回落★★◈，Q4市场投入显著加大★★◈。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%★★◈，主因销售费用投入加大★★◈。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%★★◈，其中五粮液★★◈、其他酒毛利率分别同比+0.4★★◈、0.7pct★★◈，前者吨价★★◈、吨成本均同比改善★★◈。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%）★★◈，销售费率同比提升2.6pct至12.0%★★◈，1是为应对市场变化★★◈，公司加大渠道返利★★◈、终端建设及消费者培育力度★★◈，全年促销费用同增48.9%★★◈；2是为提升配送效率★★◈，全年仓储物流费用同增35.5%★★◈。2025年考虑公司控费挺价★★◈，预计销售费率增幅或同比收窄★★◈。 25Q1改革风劲同方知网软件★★◈，聚合力★★◈，应变局★★◈。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货★★◈，随后要求按统一规则调减传统渠道配额★★◈，减量部分转由新成立的专营公司承接★★◈，以直销形式开拓团购销量★★◈，帮助强化公司销售主导权★★◈、优化资源统筹和厂商利益绑定★★◈，以更好实现精准营销★★◈。1）收入端★★◈：25Q1收入同增6.1%★★◈，增速基本与全年增长中枢预期保持一致★★◈，期间虽然经销渠道停货调整★★◈，线下商超★★◈、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放★★◈，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充★★◈。2）收现端★★◈：25Q1收现比为1.04★★◈，同比明显回升★★◈，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度★★◈，开门红后不再给予票据支持★★◈。3）盈利端★★◈：25Q1销售净利率同降0.4pct★★◈，主因毛利率同比-0.7pct★★◈，税金及附加比率同增0.7pct★★◈。普五提价全面执行基础上★★◈，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关★★◈。 盈利预测与投资建议★★◈：行业低谷既是酒企降速调整的压力期★★◈，也是不破不立★★◈、干事创业的机遇期★★◈，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革★★◈，推动营销运营焕发生机★★◈。2025年公司年报披露★★◈，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致★★◈，考虑需求复苏进程缓和★★◈，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338★★◈、365亿元（前值343★★◈、383亿元）★★◈，新增2027年归母净利润预测为403亿元★★◈，当前市值对应2025~27年PE为15★★◈、14★★◈、12X★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：宏观表现不及预期★★◈、高端竞争加剧而需求疲弱★★◈、渠道改革进程偏慢★★◈。

　　五粮液(000858) l投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pct★★◈。单四季度实现销售收现240.09亿元★★◈，同比-37.69%★★◈，经现净额41.46亿元★★◈，同比-78.58%★★◈。单四季度收入利润增速相对偏低★★◈，预计主因公司主动控货挺价★★◈，同时加大了渠道和消费者投入★★◈。 2024年拆分★★◈：分产品★★◈，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元★★◈，同比8.07%/11.79%★★◈，其中五粮液酒销量4.14万吨★★◈，同比+7.06%★★◈，均价163.95万元/吨★★◈，同比+0.94%★★◈；其他酒销量12.06万吨★★◈，同比+0.12%★★◈，均价12.65万元/吨★★◈，同比+11.66%★★◈。五粮液酒均价略有增长★★◈，预计主因普五提价★★◈；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦★★◈，主动减少低价位产品销量★★◈。分渠道来看★★◈，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元★★◈，同比5.99%/12.89%★★◈，直销占比提升至41.37%同方知网软件★★◈，提升了1.52pct★★◈。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个★★◈，同比增加82/245个★★◈；24年末专卖店数量1786个★★◈，同比增加124个★★◈。 公司25Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 6.05%/6.05%/5.80%/5.86%★★◈。25Q1★★◈，公司毛利率/归母净利率为77.74%/40.23%★★◈，分别同比-0.68/-0.09pct★★◈；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%★★◈，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pct★★◈。25Q1公司实现销售收现382.34亿元★★◈，同比+75.63%★★◈；经现净额158.49亿元★★◈，同比+2970.31%★★◈；25Q1末合同负债101.66亿元★★◈，同比增加51.19亿元★★◈，环比减少15.24亿元（去年同口径环比减少18.17亿元）★★◈。25Q1毛利率略有下滑★★◈，预计主因普五控量★★◈，同时低度和1618放量导致结构略有下滑★★◈。25Q1经现净额表现优异★★◈，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响★★◈。将25Q1和24Q4的收入利润合并计算来看★★◈，25Q1+24Q4收入合计582.00亿元★★◈，同比+4.74%★★◈，利润合计217.83亿元★★◈，同比+1.68%★★◈，公司继续保持稳健增长★★◈。 l盈利预测与投资建议 经过春节控货挺价后★★◈，目前普五批价已经站上930元★★◈，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则★★◈。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化★★◈，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司★★◈、三大营销片区的设立★★◈、经销商自发联合成立专营公司等★★◈。改革措施下★★◈，公司将加大力度抓好产品量价平衡★★◈，破除经销商盈利问题★★◈，优化渠道★★◈，挖掘新的渠道★★◈、场景和消费需求★★◈。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致★★◈，我们预计在5%左右★★◈。随着消费需求的回暖★★◈，预计公司报表表现将逐年改善★★◈。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元★★◈，同比增长5.00%/7.23%/10.15%★★◈；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元★★◈，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看★★◈，若25年按70%分红率来计算★★◈，对应当前股价股息率为4.67%）★★◈，对应EPS为8.62/9.36/10.45元★★◈，对应当前股价PE为15/14/12倍★★◈。 l风险提示★★◈： 经济/需求恢复不及预期★★◈，公司销售不及预期★★◈，食品安全等风险★★◈。

　　五粮液(000858) 摘要★★◈： 事件★★◈：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩★★◈。2024年公司实现营业收入892亿元★★◈，同比+7.09%★★◈；归母净利润319亿元★★◈，同比+5.44%★★◈。2025Q1实现收入369亿元★★◈，同比+6.05%★★◈；归母净利润149亿元★★◈，同比+5.8%★★◈。 2024稳健收官★★◈，2025年稳健开局★★◈：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长★★◈，实际低于年初规划★★◈，主要因白酒行业需求变化★★◈。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%★★◈、利润总额同比+7.8%★★◈，五粮液2024年整体业绩表现稳健★★◈。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈，保持稳健发展的基调★★◈。从季度节奏上来看★★◈，2024Q4收入同比+2.5%★★◈、归母净利润同比-6.2%★★◈，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态★★◈，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降★★◈。2025Q1收入同比+6.1%★★◈、归母净利润同比+5.8%★★◈，增速环比提升★★◈，有春节错位因素影响★★◈，对照全年目标来看属于稳健的开局★★◈。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货★★◈，我们预计1618★★◈、低度五粮液等产品贡献了更多增量★★◈。 大单品稳定★★◈，侧翼产品增长★★◈：分产品★★◈，2024年五粮液产品实现收入679亿元★★◈，同比+8.1%★★◈。拆分销量同比+7.1%★★◈、吨价同比+0.9%★★◈。我们预计其中第八代五粮液相对平稳★★◈，1618★★◈、低度产品等贡献主要增量★★◈。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价★★◈，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现★★◈，高档产品类别的销售增量方面仍以1618★★◈、低度等产品贡献★★◈。2024年系列酒实现收入153亿元★★◈，同比+11.8%★★◈。拆分量同比+0.1%★★◈、吨价同比+11.7%★★◈。系列酒以调结构为主★★◈，持续向中高价位产品聚焦★★◈，集中力量打造五粮春★★◈、五粮醇★★◈、五粮特头曲★★◈、尖庄大单品★★◈，低价位产品产量销售缩减★★◈。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长★★◈。 加快完善渠道布局和改革★★◈：分渠道★★◈，2024年经销模式收入487亿元★★◈，同比+6%★★◈；直销收入344亿元★★◈，同比+12.9%★★◈。公司在传统渠道持续优化商家结构★★◈，强化量价平衡和秩序管控★★◈。直营渠道通过推进“三店一家”的建设★★◈，实现了更快的收入增长★★◈。2025年为提升应市能力★★◈，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化★★◈，内部撤销五品部★★◈、恢复酒类销售公司★★◈，将27个营销大区整合为北部★★◈、南部★★◈、东部三大片区★★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★◈；外部渠道方面★★◈，整合大商资源成立了两家销售平台公司★★◈，统筹新渠道★★◈、新场景开发★★◈，绑定大商利益避免渠道内卷★★◈。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力★★◈，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定★★◈、保护好经销商利润★★◈，从而实现公司整体稳健发展★★◈。 销售费用投入加大★★◈：2024年公司净利率37.3%★★◈，同比-0.6pct★★◈。其中毛利率同比+1.3pct★★◈，销售费用率同比+2.6pct★★◈，其他费用率相对稳定★★◈。2024年毛利率提升来自于吨价提升★★◈，预计2025年趋势持续★★◈。2024年销售费用率提升较为明显★★◈，其中在促销费方面增加较为明显★★◈，因公司积极应对市场变化★★◈，加大了渠道建设★★◈、团队建设★★◈、消费者培育投入力度★★◈。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入★★◈。 分红比例提升★★◈：2024年公司合计分红230亿元★★◈，分红比例70%★★◈，较去年分红比例提升10pcts★★◈，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）★★◈。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%★★◈。 投资建议★★◈：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长★★◈，这好于我们的预期★★◈。根据最新财务数字调整盈利预测★★◈，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元★★◈，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍★★◈。维持“推荐”评级★★◈。 风险提示★★◈：高端酒需求不足★★◈、价格波动的风险★★◈。

　　五粮液(000858) 核心观点 2024年稳健收官★★◈，2025Q1实现开门红★★◈。2024年公司实现营业总收入891.8亿元/同比+7.1%★★◈，归母净利润318.5亿元/同比+5.4%★★◈；2024Q4营业总收入212.6亿元/同比+2.5%★★◈，归母净利润69.2亿元/同比-6.2%★★◈，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道★★◈；全年现金分红率70%★★◈，符合股东回报规划★★◈。2025Q1实现营业总收入369.4亿元/同比+6.1%★★◈，归母净利润148.6亿元/同比+5.8%★★◈。2024年酒类业务毛利率稳中有升★★◈，公司适时反哺渠道提振信心★★◈。分产品看★★◈，2024年五粮液产品收入831.3亿元/同比+8.1%（量+7.1%★★◈，价+0.9%）★★◈，普五传统渠道减量★★◈，提价和其他渠道增量补充收入缺口★★◈；五粮液1618★★◈、39度五粮液贡献较大增量★★◈、两者收入占比预计12%+★★◈。系列酒收入152.5亿元/同比+11.8%（量+0.1%★★◈，价+11.7%）★★◈，2024年公司聚焦大单品★★◈，其中五粮春增加宴席场景投入★★◈、开瓶增长40%★★◈。毛利率看★★◈，2024年公司整体毛利率77.1%/同比+1.26pcts★★◈，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pcts★★◈。费用率看★★◈，2024年销售费用率同比+2.60pcts★★◈，单2024Q4同比+6.09pcts★★◈，白酒消费需求进一步走弱★★◈，公司在11月增加费用补贴渠道★★◈、扩大“1218奖励”覆盖面★★◈，春节前期调整宴席和红包激励★★◈，提振经销商信心★★◈、提前抢占市场份额★★◈。 2025Q1开启营销改革★★◈，现金收款表现较好★★◈。第一季度公司改革决心坚定★★◈，旺季对普五停货★★◈，实际动销需求展现韧性★★◈，批价企稳930-935元★★◈。普五线上渠道小基数下高增★★◈，批发渠道节后精准化小批量发货★★◈，我们预计2025Q1整体动销个位数下滑★★◈。五粮液1618★★◈、39度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长★★◈。产品结构略有下降★★◈，2025Q1毛利率同比-0.68pcts★★◈。销售费用率同比-1.02pcts★★◈，主因公司营销改革★★◈、管理精益化★★◈。第一季度现金流表现强劲★★◈，销售收现同比+75.6%★★◈，主因今年收款中银行汇票占比下降同方知网软件★★◈，预计也和专营公司增加打款有关★★◈；截至2025Q1末合同负债环比-15.2亿元/同比翻倍★★◈，预计后续专营公司承担调节市场供需★★◈、增进终端消费的作用★★◈。 2025年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈，我们预计收入目标增长5%左右★★◈。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计★★◈、组织配称★★◈、厂商分工★★◈，销售公司以东★★◈、北★★◈、南三大区运作市场★★◈，组建专营公司绑定经销商利益★★◈、开拓直营和团购增量★★◈，专卖店精细化运作★★◈、引入市场化考核机制★★◈。当前公司已按照新体制运营★★◈，经销商积极性提升★★◈，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道★★◈、带来增量★★◈。 投资建议★★◈：白酒消费需求仍然偏弱★★◈，商务场景延续压力★★◈，宴席及大众饮酒量下降★★◈；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进★★◈，收效需要时间★★◈。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测★★◈，预计2025-2027年公司收入938.3/991.5/1049.1亿元★★◈，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值25/26年收入+8.2%/+10.6%）★★◈；归母净利润334.6/355.6/377.2亿元★★◈，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值25/26年净利润+5.3%/+13.6%）★★◈，当前股价对应25/26年15.0/14.1倍P/E★★◈，70%分红率对应4.7%股息率★★◈，维持“优于大市”评级★★◈。 风险提示★★◈：白酒需求复苏不及预期★★◈；食品安全问题★★◈；库存影响批价上挺等★★◈。

　　五粮液(000858) 主要观点★★◈： 公司发布2024年报和25Q1季报★★◈： 25Q1★★◈：营收369.40亿元（+6.05%）★★◈，归母净利润148.60亿元（+5.80%）★★◈，扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%）★★◈。 24Q4★★◈：营收212.60亿（+2.53%）★★◈，归母净利润69.22亿（-6.17%）★★◈，扣非归母净利润69.09亿（-6.31%）★★◈。 24年★★◈：营收891.75亿元（+7.09%）★★◈，归母净利润318.53亿元（+5.44%）★★◈，扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%）★★◈。 25Q1及24Q4表现符合市场预期★★◈。 收入★★◈：普五控货挺价延续★★◈，1618/低度高增 25Q1★★◈：产品端★★◈，普五在春节停货挺价+降低配额下★★◈，传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期★★◈，我们预计经销渠道同比双位数下滑★★◈，但库存回落至历年较低水平★★◈，有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进★★◈；1618/低度消费氛围日益强化★★◈，叠加公司费用投入持续★★◈，预计同比延续高增趋势★★◈，贡献主要营收增量★★◈。 24年★★◈：产品端★★◈，五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%★★◈。其中★★◈，五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%★★◈，量增引领★★◈。销量端★★◈，1618/低度放量对冲普五控量影响★★◈；价格端★★◈，普五出厂价从969元/瓶提升至1019元/瓶贡献主要价增★★◈。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%★★◈，价增引领★★◈，公司持续聚焦高价位产品实现结构升级★★◈。分渠道★★◈，24年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%★★◈，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%★★◈，公司通过将27个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区★★◈，建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系★★◈，持续加强渠道掌握能力★★◈。 盈利★★◈：费用管控优化对冲毛利率影响 25Q1★★◈：公司毛利率同比下降0.7pct至77.7%★★◈，预计主因普五停货导致产品结构略有下移★★◈。同期★★◈，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct★★◈，整体费用管控表现突出★★◈，对冲毛利率下滑效果明显★★◈。综上★★◈，公司归母净利率同比下降0.09pct至40.2%★★◈，整体盈利能力稳定★★◈。 24年★★◈：全年公司毛利率同比提升1.3pct至77.1%★★◈，预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品★★◈，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct★★◈。同期★★◈，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct★★◈，销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度★★◈。综上★★◈，公司归母净利率同比-0.6pct至35.7%★★◈。 报表质量★★◈：实现高质量经营 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%★★◈；去除季度影响后★★◈，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%★★◈，均与营收增速匹配★★◈，公司高质量完成经营目标★★◈。 投资建议★★◈：维持“买入” 我们的观点★★◈： 展望25年★★◈，公司营销改革深化★★◈，管理团队紧贴一线市场以提升决策效率★★◈，平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升★★◈，1618/低度消费氛围日益强化★★◈，分摊营收增长压力★★◈。 盈利预测★★◈：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度★★◈，我们调整公司盈利预测★★◈，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25-26年原值974.1/1061.7亿元）★★◈，分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%★★◈；实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25-26年原值356.1/391.7亿元）★★◈，分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%★★◈；当前股价对应PE分别为15/14/13倍★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈： 营销改革进度不及预期★★◈，行业景气度恢复不及预期★★◈，市场竞争加剧★★◈，食品安全事件★★◈。

　　五粮液(000858) 事件★★◈：公司发布2024年年报及2025年一季报★★◈，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元★★◈，同比+7.09%/+5.44%★★◈；经计算★★◈，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元★★◈，同比+2.53%/-6.17%★★◈；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元★★◈，同比+6.05%/+5.80%★★◈。 1618发力宴席驱动主品牌量增★★◈，系列酒聚焦中高价位推升吨价★★◈，直销渠道占比提升★★◈。酒类主营实现营收831.27亿元★★◈，同比8.74%★★◈，毛利率82.21%★★◈，同比+0.29pcts★★◈。量价拆分来看★★◈：量增+1.81%★★◈，价增+6.81%★★◈，价增是24年的核心驱动★★◈。 分产品看★★◈：①五粮液24年实现收入678.75亿元★★◈，同比+8.07%★★◈，量增+7.06%★★◈，价增+0.94%★★◈，毛利率同比+0.38pcts★★◈。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%★★◈。五粮液全年投放4.1万吨★★◈，全年量增价平★★◈，考虑到24全年普五减量★★◈，量增或因1618在宴席市场精准发力★★◈，宴席场次同比增长30%★★◈，叠加24年焕新上市的45度★★◈、68度及经典五粮液的新品贡献★★◈。②其他酒24年实现收入152.51亿元★★◈，同比+11.79%★★◈，其中量增+0.12%★★◈，价增+11.65%★★◈，毛利率同比+0.65pcts★★◈。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦★★◈。 分渠道★★◈：①经销模式24年营收487.38亿元★★◈，同比+5.99%★★◈。传统渠道持续优化商家结构★★◈，全年新增核心终端1.6万家★★◈，推动终端网点扩容提质★★◈；②直销模式24年营收343.89亿元★★◈，同比+12.89%★★◈，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%★★◈。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家★★◈、文化体验店5家★★◈、和美集合店490家和大酒家2家）★★◈，升级建设第五代专卖店715家★★◈；新兴渠道内容电商布局全面完成★★◈。 分区域★★◈：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元★★◈，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%★★◈；公司25年初将27个营销大区整合为北部★★◈、南部★★◈、东部三大片区★★◈，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★◈，提升市场应市能力★★◈。 经销商数量★★◈：24年末★★◈，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家★★◈，合计2652家★★◈，较23年末增加82家★★◈；五粮浓香经销商合计1059家★★◈，较23年末增加245家★★◈； 结构向上毛利率提升★★◈，促销和仓储物流费用压制净利率水平★★◈。毛利率方面★★◈： 24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%★★◈，同比+1.26/+1.45/-0.68pcts★★◈，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累★★◈。费用率方面★★◈：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%★★◈，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts★★◈，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入★★◈，以提振渠道信心★★◈，其中★★◈：促销费同比+48.90%★★◈，主要系用于渠道建设★★◈、团队建设及消费者培育★★◈；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率★★◈。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%★★◈，同比-1.33/+6.09/+0.87pcts★★◈。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%★★◈，同比+0.69/-1.02/-0.23pcts★★◈。归母净利率★★◈： 24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%★★◈，同比-0.56/-3.02/-0.09pcts★★◈。 注重股东回报★★◈、兑现分红规划★★◈，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济★★◈。 公司24年度分红拟派发现金红利123亿元★★◈，叠加已实施的100亿元2中期分红★★◈，24年合计分配现金红利223亿元★★◈，对应分红率70%★★◈，股息率4.5%★★◈，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺★★◈，彰显管理层魄力★★◈，有望提振市场信心★★◈。2025年以巩固和增强稳健发展态势★★◈、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标★★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈。 投资建议★★◈：公司作为千元价格带政商务刚需品种★★◈，品牌可替代性低★★◈。年初以来在组织架构★★◈、渠道策略等方面改革★★◈，有助于公司缩小管理半径★★◈，平衡量价关系★★◈。后续应关注战略定力和落地方式★★◈。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元★★◈，同比5.0%/6.3%/7.5%★★◈，归母净利润333/356/384亿元★★◈，同比4.7%/6.6%/8.2%★★◈，当前股价对应PE分别为15/14/13倍★★◈，维持“推荐”评级★★◈。 风险提示★★◈：税收等产业政策调整的不确定性风险★★◈；供需不均衡导致的批发价格波动风险★★◈；千元价格带竞争加剧★★◈；食品安全风险等★★◈。

　　五粮液(000858) 事项★★◈： 五粮液发布2024年年报和2025年1季报★★◈，2024年实现营收892亿元★★◈，同比+7.1%★★◈，归母净利319亿元★★◈，同比+5.4%★★◈；其中4Q24实现营收213亿元★★◈，同比+2.5%★★◈，归母净利69亿元★★◈，同比-6.2%★★◈。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红）★★◈，占当期归母净利的70%★★◈。1Q25公司实现营收369亿元★★◈，同比+6.1%★★◈，归母净利149亿元★★◈，同比+5.8%★★◈。 平安观点★★◈： 基地市场表现稳健★★◈，直销渠道较快增长★★◈。分产品看★★◈，2024年五粮液产品实现营收679亿元★★◈，同比+8%★★◈，量价分别+7%/+1%★★◈；系列酒实现营收153亿元★★◈，同比+12%★★◈，量价分别+0.1%/+12%★★◈。分渠道看★★◈，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元★★◈，同比分别+6%/+13%★★◈，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致★★◈，截至2024年末★★◈，五粮液专卖店数量1786家★★◈，同比+124家★★◈。分市场看★★◈，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元★★◈，同比分别+10%/+13%/-4%★★◈，基地市场表现更优★★◈。 1Q25费用率优化★★◈，合同负债亮眼★★◈。2024年公司毛利率77.1%★★◈，同比+1.3pct★★◈，得益于酒类产品结构提升★★◈、低毛利率的非酒业务收缩★★◈。1Q25公司毛利率77.7%★★◈，同比-0.7pct★★◈。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.0%/0.5%/-3.2%★★◈，同比分别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pct★★◈，销售费用率提升系促销费★★◈、品宣费增长所致★★◈。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%★★◈，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pct★★◈，费用持续优化★★◈。截至1Q25公司合同负债102亿元★★◈，同比+51亿元★★◈。 加大股东回馈★★◈，维持“推荐”★★◈。2024年公司现金分红比例70%★★◈，同比+10pct★★◈，持续回馈股东★★◈。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值★★◈：348/367亿元）★★◈，并预计2027年归母净利395亿元★★◈。展望未来★★◈，公司增长抓手明确★★◈，普五减量后价盘平稳★★◈，1618/低度贡献收入增量★★◈。依然维持“推荐”评级★★◈。 风险提示★★◈：1）宏观经济不确定性风险★★◈。当前尊龙凯时人生就是博官网★★◈，国内经济虽呈现出稳中恢复★★◈、稳中向好的态势★★◈，但世界经济增长持续放缓★★◈，经济下行压力较大★★◈，给白酒行业发展带来一定风险★★◈。2）市场竞争加剧风险★★◈。白酒市场总体呈现挤压态势发展★★◈，随着市场集中度持续提升★★◈，行业将逐步进入加速竞争阶段★★◈，白酒企业间的竞争将愈加激烈★★◈。3）政策风险★★◈。白酒行业需求★★◈、税率受政策影响较大★★◈，如相关政策出现变动★★◈，可能会对企业营收★★◈、利润有较大影响★★◈。

　　五粮液(000858) 2025年4月25日★★◈，公司披露24年报及25年一季报★★◈。1）24年实现营收891.8亿元★★◈，同比+7.1%★★◈；归母净利318.5亿元★★◈，同比+5.4%★★◈。2）25Q1实现营收369.4亿元★★◈，同比+6.1%★★◈；归母净利148.6亿元★★◈，同比+5.8%★★◈；业绩略超市场预期★★◈。 经营分析 产品结构层面★★◈，24年主品牌&浓香酒结构持续优化★★◈，宴席主品牌增长30%★★◈、浓香酒增长52%★★◈。24年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元★★◈，同比分别+8.1%/+11.8%★★◈，其中销量分别+7.1%/+0.1%★★◈，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13万元/吨★★◈；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct★★◈。 拆分渠道及区域结构★★◈：1）24年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元★★◈，同比+6.0%/+1.9%★★◈；全年五粮液经销商增加82家至2652家★★◈，浓香酒经销商增加245家至1059家★★◈，专卖店增加124家至1786家★★◈，新增核心终端1.6万家★★◈。2）作为营销改革的一环★★◈、公司将原27个大区整合为三大片区★★◈，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★◈。24年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元★★◈，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0%★★◈。 拆分报表结构★★◈：1）24年归母净利率同比-0.6pct至35.7%★★◈，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关）★★◈，销售费用率+2.6pct（细项中促销费★★◈、形象宣传费分别+49%★★◈、+26%）★★◈。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%★★◈，其中毛利率-0.7pct★★◈，销售费用率-1.0pct★★◈，营业税金及附加占比+0.7pct同方知网软件★★◈。3）25Q1末合同负债余额101.7亿元★★◈，环比-15.2亿元★★◈，考虑△合同负债后25Q1营收同比+7.3%★★◈；25Q1销售收现382亿元★★◈，同比+76%★★◈，表现亮眼★★◈；25Q1末应收款项融资余额193亿元★★◈，同比-88亿元★★◈，回款质量提升★★◈。公司25年目标为★★◈：巩固和增强稳健发展态势★★◈，推动品牌价值和市场份额双提升★★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈。25年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引★★◈，目的是提升内部沟通效率★★◈、加大渠道量价议价力★★◈，建议持续关注改革成效★★◈。 盈利预测★★◈、估值与评级 考虑到白酒商务需求修复节奏较弱★★◈，我们下调26年归母净利7%★★◈。 预计24-26年收入分别+5%/+5%/+7%★★◈，归母净利分别+5%/+6%/+8%★★◈，EPS分别为8.64/9.18/9.89元★★◈，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示 宏观经济恢复不及预期★★◈；行业政策风险★★◈；食品安全风险★★◈。

　　五粮液(000858) 事件★★◈：公司发布2024年年报和2025年一季报★★◈。2024年★★◈，公司实现营收891.75亿元★★◈，同比+7.09%★★◈；归母净利润318.53亿元★★◈，同比+5.44%★★◈；销售收现1018.69亿元★★◈，同比-3.3%★★◈；经营净现金流339.4亿元★★◈，同比-18.69%★★◈；年末合同负债116.9亿元★★◈，同比+48.25亿元★★◈。 点评★★◈： 行业调整背景下★★◈，公司降速保价格★★◈。鉴于白酒产业处于深度调整期★★◈，产业波动加大★★◈、存量竞争加剧★★◈，24年下半年公司主动降速匹配需求变化★★◈，以稳定八代普五市场价格★★◈，保障渠道盈利水平★★◈，全年公司未完成双位数增长的规划★★◈。24Q4★★◈，公司营收212.6亿元★★◈，同比+2.53%★★◈；归母净利润69.22亿元★★◈，同比-6.17%★★◈，主要系公司积极应对市场变化★★◈，加大了渠道建设★★◈、团队建设★★◈、消费者培育投入力度★★◈，年底集中返利★★◈，销售费用率同比+6.09pct★★◈。全年来看★★◈，24年公司毛利率同比+1.26pct★★◈，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦★★◈，营业税金率同比-0.43pct★★◈，销售费用率同比+2.63pct★★◈，归母净利率同比-0.56pct★★◈。 五粮液品牌多轮驱动增长★★◈，系列酒持续向高价位聚焦★★◈。2024年★★◈，公司酒类收入831.27亿元★★◈，同比+8.74%★★◈。其中★★◈，①五粮液产品收入678.75亿元★★◈，同比+8.07%★★◈，量价贡献+7.06%/+0.94%★★◈，毛利率同比+0.4pct至87.0%★★◈。八代普五价格基本稳定★★◈，1618★★◈、39度消费氛围浓厚★★◈，焕新上市45度★★◈、68度★★◈，战略发布经典五粮液10★★◈、20★★◈、30★★◈、50产品系列★★◈，上新金熊猫纪念酒★★◈、考古五粮液等文化酒★★◈，持续丰富并加大投放差异化产品★★◈，实现多轮驱动★★◈。②其他酒产品收入152.51亿元★★◈，同比+11.79%★★◈，量价贡献+0.12%/+11.65%★★◈，毛利率同比+0.6pct至60.8%★★◈，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦★★◈，低价位产品销售量减少★★◈。此外★★◈，塑料★★◈、印刷★★◈、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元★★◈，同比-11.38%★★◈，毛利率同比-1.0pct至6.2%★★◈，主要系外部宏观经济★★◈、白酒行业产量下降等因素所致★★◈。 建立垂直管控体系★★◈，加快营销改革落地★★◈。公司深化营销改革★★◈，将27个营销大区整合为北部★★◈、南部★★◈。东部三大片区★★◈，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★◈。2024年★★◈，东★★◈、南★★◈、北部片区分别收入312.9亿元★★◈、393.36亿元★★◈、125.01亿元★★◈，同比+9.8%★★◈、+12.7%★★◈、-4.0%★★◈。分渠道看★★◈，2024年经销★★◈、直销分别收入487.38亿元★★◈、343.89亿元★★◈，同比+5.99%★★◈、+12.89%★★◈。截至年末★★◈，五粮液经销商共计2652家★★◈，全年净增加82家（其中东部+74家★★◈、南部-15家★★◈、北部+23家）★★◈；系列酒经销商1059家★★◈，全年净增加245家★★◈；专卖店1786家★★◈，全年净增加124家★★◈。 优化配额分配机制★★◈，纵深推进渠道建设★★◈。25年春节前夕★★◈，为维护八代普五的价盘★★◈，公司相继执行停货★★◈、减配额等动作★★◈，节后联合30余家经销商成立两家平台公司★★◈，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配★★◈。基于宏观环境及行业周期调整现状★★◈，2025年公司的主要发展目标是★★◈：巩固和增强稳健发展态势★★◈，推动品牌价值和市场份额双提升★★◈，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★◈。25Q1★★◈，公司营收369.4亿元★★◈，同比+6.05%★★◈；归母净利润148.6亿元★★◈，同比+5.8%★★◈；毛利率同比-0.68pct★★◈，营业税金率同比+0.69pct★★◈，销售费用率同比-1.02pct★★◈，归母净利率同比-0.09pct★★◈；销售收现382.34亿元★★◈，同比+75.63%★★◈；经营净现金流158.49亿元★★◈，同比+2970.31%★★◈；季末合同负债101.66亿元★★◈，同比+51.19亿元★★◈。 盈利预测与投资评级★★◈：我们认为★★◈，越是在行业调整期★★◈，五粮液的品牌力优势越是凸显★★◈，存量竞争市场将会进一步向头部集中★★◈。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升★★◈，将有助于巩固与经销商的团结★★◈，进一步扩大竞争优势★★◈。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元★★◈、9.17元★★◈、9.87元★★◈，维持对公司的“买入”评级★★◈。 风险因素★★◈：消费弱复苏影响★★◈；行业竞争加剧★★◈；食品安全风险

　　五粮液(000858) 投资要点 事件★★◈：近期五粮液营销体系发生一系列重大变革★★◈，春糖期间我们前往公司调研★★◈，就相关问题进行交流更新★★◈。 聚合力★★◈，应变局★★◈，营销改革砥砺奋进★★◈。2025年★★◈，为强化营销力量★★◈、优化市场管控★★◈，公司毅然启动营销改革★★◈。1）人事管理方面★★◈：公司以专业化团队★★◈、市场化导向的新面貌★★◈，转变作风★★◈，真抓实干★★◈。新任总经理上任以来深入调研市场★★◈，亲自主抓营销★★◈。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理★★◈，以便扁平化直管27个营销大区★★◈；对营销团队全员要求深化绩效考核★★◈、提升人岗适配度★★◈，并对业务工作进行具体分解★★◈，要求“弯下腰★★◈、俯下身★★◈、早出工★★◈、多下田”★★◈，以更好落实营销组合拳★★◈。2）组织架构方面★★◈：1是撤销五品部★★◈，成立销售公司★★◈，下设9个部门★★◈，囊括品牌运营★★◈、数字化营销★★◈、海外拓展等战略职能★★◈，以便缩短决策流程★★◈，高效应对市场变化★★◈。2是成立经销商持股的专营公司★★◈，对接新渠道★★◈、新场景★★◈、新需求★★◈。3）渠道管控方面★★◈：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货★★◈，随后要求按统一规则调减传统渠道配额★★◈，减量部分转由新成立的专营公司承接★★◈，以直销形式开拓团购销量★★◈。在社会库存积压★★◈、普五价盘承压背景下★★◈，此举有助于提升公司销售主导权★★◈，强化资源统筹和厂商利益绑定★★◈，以更好实现精准营销★★◈。 统筹大商成立专营公司★★◈，帮助推动渠道重塑★★◈、优化量价调控★★◈。2月12日★★◈，四川五浚酒类销售有限公司★★◈、四川五钧酒类销售有限公司成立★★◈。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股★★◈，后者合伙人为19家大商及五购商贸★★◈：19家大商主要分布于河南★★◈、江浙区域★★◈，各出资3千万元★★◈，五购为执行事务合伙人★★◈。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股★★◈，后者合伙人为14家大商及五渺商贸★★◈：14家大商主要分布于华北★★◈、华南区域★★◈，各出资3千万元★★◈，五渺为执行事务合伙人★★◈。五粮液传统渠道减量★★◈，转由专营公司承接团购直销增量★★◈，1是通过绑定各区域大商★★◈，以统一规则管理★★◈，有助于避免窜货及价格内卷★★◈，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价★★◈；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理★★◈，并加强对直达C端的销售管控★★◈。 改革风劲奋楫笃行★★◈，短期稳价已有见效★★◈，期待后续C端销售取得积极成果★★◈。在现有大商制基础上★★◈，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步★★◈，专营公司带来的渠道变革★★◈，结合实干派营销高管的专业管理★★◈，将是公司强化营销管控的有益尝试★★◈。短期来看★★◈，渠道结构调整★★◈，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题★★◈，2025春节期间普五动销份额保持稳定★★◈，同时批价也逐步回升至930元水平★★◈。中长期来看★★◈，专营公司体制★★◈，1是可以绑定核心大商★★◈，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘★★◈；2是可以在民营公司体制下★★◈，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理★★◈；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式★★◈，聚焦资源开发新需求★★◈、新场景★★◈，将是探索渠道创新运营的重要载体★★◈。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措★★◈。 盈利预测与投资建议★★◈：行业低谷既是酒企降速调整的压力期★★◈，也是不破不立★★◈、干事创业的机遇期★★◈，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革★★◈，推动营销运营焕发新机★★◈。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元）★★◈，对应PE为16/15/14X★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：宏观表现不及预期★★◈、高端竞争加剧而需求疲弱★★◈、渠道改革进程偏慢★★◈。

　　五粮液(000858) 事件★★◈：公司近期召开了以“聚合力应变局共和美”为主题的五粮液第二十八届1218共商共建共享大会★★◈。 回顾2024★★◈：准确识变★★◈，于多变市场环境中坚挺★★◈。2024年公司营销方针为抓动销★★◈、稳价格★★◈、提费效★★◈、转作风★★◈，在消费环境不振★★◈，行业竞争激烈的环境下公司努力打好五大攻坚战★★◈。 1★★◈、形象提升★★◈，品牌价值得到进一步提升★★◈：深度挖掘品牌文化★★◈，持续占位优质平台★★◈，精彩开展品牌活动★★◈。 2★★◈、份额提升★★◈，产品体系得到进一步完善★★◈：①主品牌方面持续优化1+3产品体系★★◈，战略发布经典五粮液系列★★◈，加快建设陈年五粮液市场★★◈；②浓香酒方面持续强化大单品打造★★◈，完善次高端产品矩阵★★◈；③生态酒方面进一步完善露酒★★◈、果酒★★◈、葡萄酒为核心的产品体系★★◈。 3★★◈、打好市场拓展攻坚战★★◈，营销服务进一步提高★★◈：消费者培育升级★★◈，渠道布局优化★★◈，营销服务提升★★◈。 4★★◈、提质增效★★◈，品质支撑进一步增强★★◈：厚植品质基础★★◈，强化科技创新★★◈，提升质量管理★★◈。 5★★◈、盈利提升★★◈，厂商关系得到进一步深化★★◈：稳控主品价格同方知网软件★★◈，坚持量价平衡★★◈，健全产供销一体化服务体系动态★★◈，持续打击制假贩假和线上非授权违规销售行为★★◈。 展望2025思路延续围绕★★◈：一核心★★◈、三强化★★◈、双提升★★◈。大会上总经理华涛提出2025年营销重点★★◈：1★★◈、品质守正创新★★◈，提升产品力★★◈；2★★◈、品牌精准打造★★◈，提升品牌力★★◈；3★★◈、市场精耕细作★★◈，提升渠道力★★◈；4★★◈、市场快速反应★★◈，提升服务力★★◈；5★★◈、管理提质增效★★◈，提升执行力★★◈。 科学应变★★◈，主动求变★★◈，建立契机★★◈，顺势而为★★◈。由于双十一电商补贴以及年底渠道资金压力★★◈，近期普五批价短期出现波动★★◈，公司实行补贴+激励政策以实现正循环★★◈。25年目标将根据经济环境及政策变化综合考量后制定★★◈，我们预计2024-2026年公司收入同比+8%/+7%/+9%至895/958/1043亿元★★◈，归母净利润同比+8%/+7%/+9%至326/350/381亿元★★◈，对应PE分别为15X/14X/13X★★◈。 风险提示★★◈：白酒市场需求疲软★★◈；食品安全风险★★◈；1618及低度五粮液增长不及预期★★◈。尊龙凯时Z6★★◈！尊龙凯时(中国)人生就是搏!★★◈！尊龙凯时人生就是博!★★◈，尊龙凯时官方网站★★◈，尊龙凯时平台入口★★◈。尊龙凯时app★★◈！

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